Szexi vagy nem? Az Allegro és Magyar Telekom részvények összehasonlítása

A value és a growth részvények relatív teljesítményével foglalkozó cikksorozatunk eddigi részeiben többnyire „felülről”, top-down megközelítéssel, sokszor makrogazdasági folyamatokkal magyarázva vagy múltbeli példákat elemezve közelítettük meg a témát. Ezúttal két konkrét vállalat esetén keresztül mutatjuk be, mit gondolhatnak a befektetők egy növekvő és egy stagnáló vállalatról. Vajon hol hibázhatnak?

Néhány hete egy belsős megbeszélésen egy szénbányászathoz kapcsolt vállalkozásról igyekeztem meggyőzni a többieket, hogy jó befektetés. Válaszul az egyik kollégámtól azt a hasonlatot kaptam, hogy olyan mintha a hűtők és fagyasztók elterjedésének korában én a jegesember vállalkozását ajánlgatnám. Annak tudatában, hogy ma már jegesemberekről nem igazán hallani, a felvetés jogosnak tűnik. Azonban kicsit megrágva a kérdést végül megegyeztünk: hiába jut a szénbányászat a jegesember sorsára néhány évtized alatt, ettől még ez a befektetés bőségesen megtérülhet.

Ahogyan a digitalizáció terjedésével a szoftverek felforgatják a hagyományos piacokat, úgy egyre inkább terjed az a szemlélet a befektetők körében, hogy csak a győztes iparágakba, és azoknak is csak a győztes vállalataiba érdemes fektetni. Minden autót a Tesla fog gyártani? Az Amazon letarolja majd az online és offline kereskedelmet is? A Zoom fogja csinálni a videókonferenciákat? Van az a logika, amelyek mellett könnyen erre a konklúzióra jutunk. Ha viszont így van, akkor nemcsak az a konklúzió, hogy ezek a vállalatok jó befektetések, de az is, hogy más vállalatokba nem szabad fektetni. Minek fektessek autógyártó részvényébe, ha az önvezetés és az elektromos autózás úgyis kicsinálja az üzleti modellt? Minek vegyek egy bolthálózattal rendelkező kereskedő céget, mikor az Amazon úgyis legyőzi? Minek fektessünk irodaházba, ha úgyis Zoomon fogunk kommunikálni otthonról?

Több pontot is látok, ahol szerintem a tőzsdei befektetők egyszerűsítenek. Az egyik a változás sebessége: hiába mondhatjuk viszonylag biztosan, hogy a szénbányák el fognak tűnni, az olajfogyasztás csökkenni fog előbb-utóbb, a fintech cégek teret szereznek majd a bankok kárára, ez nem egyik napról a másikra fog bekövetkezni. Az említett változások évtizedek alatt mennek végbe, és ezekben az iparágakban tevékenykedő vállalatok még jelentős profitot csinálnak majd ez idő alatt.

A másik fontos pont, hogy azért nem minden iparágat veszélyeztet közvetlenül a technológia vagy a zöld gazdaság térnyerése, mint a bankokat, autógyártást, energiát, kereskedelmet vagy ingatlant. Vannak „unalmas” iparágak is, amelyekre egyáltalán nem ugranak a befektetők. Ilyen például a telekommunikációs szektor, a biztosítók vagy az agrárium, ahol azért a strukturális félelmek jóval kevésbé indokoltak.

Harmadik pont, hogy a győztes szektor győztes vállalata vajon tényleg beteljesíti a hozzáfűzött reményeket? Ezekre ma nagyon nehéz válaszolni, nem tudjuk mekkorát nőhet az Amazon, nem tudjuk hány előfizetője lesz a Zoomnak, de a tőzsde szerint ezek a vállalatok még nagyon sok évig fognak kétszámjegyű növekedést produkálni. Meglátjuk. Most hadd mutassak be két befektetést a régiónkban, ami szerintem jól szemlélteti a fenti dilemmákat.

Az egyik az Allegro: online kereskedelemmel foglalkozó vállalat Lengyelországban, olyan, mintha itthon a Vatera, Jófogás, Emag, mall.hu, About You, ecipő, ingatlan.com és az Árukereső egyvelegét kapnánk meg egyben. Minden lengyel ismeri, növekvő piacon a legerősebb szereplő, a befektetők imádják, az IPO után szinte rögtön duplázott az árfolyam, 20 milliárd eurós kapitalizációjával a régió messze legértékesebb vállalata. A másik a Magyar Telekom: unalmas szektor, érett vállalat, nem látszik növekedési lehetőség, a befektetők elfordultak tőle, az árfolyam nyolcéves mélyponton. De melyik a jobb befektetés?

Az Allegro 145 millió euró profitot csinál várhatóan 2020-ban (ez körülbelül a várt szabad cash flowja is), tehát jelenlegi profittal számolva 135 évnyi profitot kell fizetni körülbelül a mai ár mellett. Ez azt jelenti, hogy a következő 15 évben átlagosan 20 százalékos éves növekedésre van szükség, hogy ez az ár reális legyen. Meglehet ez? A lengyel e-commerce piac a többszörösére nőhet, az Allegro erős szereplő, miért ne nőhetne ekkorára? Teoretikusan meg lehet csinálni, de azért vannak kétségek: jelenleg az Allegro 40 százalékos piaci részesedéssel rendelkezik, így magas árazási erővel is bír, az online kereskedelemben viszonylag magas a profitmarzsa a verseny hiányában. Ha az Amazon belép a piacra, ezek a profitok gyorsan csökkenhetnek, miközben a marzsban növekedést már nehéz elképzelni. Beszédes, hogy 2016-ban, tehát akkor, amikor a növekedési és a technológiai részvényeknek már egy ideje jól ment, a pont ezekre szakosodott dél-afrikai Naspers adta el a céget három magántőke alapnak az idei októberi kibocsátási ár (ami azóta duplázott) kevesebb, mint harmadán. A négy évvel ezelőtti tranzakciós árat a technológiai szektorra nézve pesszimistának egyáltalán nem nevezhető Naspers (amely a kínai Tencent legnagyobb befektetője) már jó eladási lehetőségnek gondolta. Az akkori ár a vállalatot az akkori EBITDA-jának (leegyszerűsítve beruházás, kamat- és adófizetés előtti cash flow termelésének) huszonötszörösére értékelte, ezzel szemben most az idénre várt (a koronavírus miatt „felturbózott”) EBITDA-jának ötvenháromszorosán forog a cég. Tényleg ennyit javultak a növekedési kilátások?

Mit kínál ezzel szemben a Magyar Telekom? A múlt és a saját becsléseink szerint tud csinálni 50 forint szabad cash flowt fenntarthatóan részvényenként, amiért 365 forintot kell fizetni a tőzsdén. Tehát az Allegro 120-as szorzójával szemben, itt mindössze 7-8 évet kell várjunk, hogy visszakapjuk a befektetett pénzünket. Igaz, itt van még 300 forint hitel is, ami a működést finanszírozza, optimális esetben ezeket a hiteleket könnyen meg lehet újítani. Mi lesz a Magyar Telekom jövőjével? Az Allegroval szemben ez egy stagnáló piac: az ügyfelek az otthonukba vezetett kábelen keresztül internet és TV előfizetést vásárolnak, a mobiltornyokon keresztül pedig telefonálhatnak és mobilnetet használnak. A technológia vagy a szabályozás fenyegetést jelenthet? Nehéz most olyan világot látni, hogy ezekre a cégekre nem lesz szükség. Ha majd mindent mobilneten keresztül csinálunk, úgy a vezetékes szolgáltatások jelentéktelenné válhatnak, de ez ma nem látszik reálisnak. A bővülő adatforgalmat egyelőre kábelen keresztül lehet csak kiszolgálni. Fenyegetést jelenthet a Magyar Telekom számára a Digi belépésével növekedő verseny is, bár ahogy most a helyzet áll, a Digi nehezen szerez majd elegendő frekvenciát a jelentős szereplővé váláshoz. Ettől ez még egy kockázat a jövőre nézve. Mivel egy ilyen cég üzleti modellje nagyon defenzív, és a fogyasztók csak nagyon nagy jövedelemkiesés esetén fogják visszamondani a szolgáltatásokat, a koronavírus hatása nem látszik meg a bevételeken. Éppen ezért nehezen érthető nekem, miért esett például a Magyar Telekom és az egész telco szektor árfolyama úgy általában, miközben az alternatívát jelentő közműcégek és kötvények árfolyama viszont felfelé menetelt.

Melyik a jobb befektetés? Jó befektetések-e ezek egyáltalán? Az üzleti modelleket persze tovább is kell boncolgatni, de röviden szerintem a fentiek a lényeges pontok. Érdemes-e betenni a pénzünket az Allegroba, és hosszú éveken keresztül reménykedni, hogy az egyik legjobb szcenárió jön majd ki? Én ezt nem merném megtenni, persze ugyanilyen gondolkodás miatt nagyon sok jól teljesítő technológiai részvényről maradtam már le. Mi a helyzet a Telekommal? Kockázatok persze itt is vannak, ezt nem szabad tagadni, viszont a százalékosan kétszámjegyű éves cash flow termelés nekem vonzónak tűnik, nemcsak a 1-2 százalékos kötvényhozamokkal, de akár a MÁP+ hozamával szemben is. Pláne, hogy szerintem ez a cash flow egyáltalán nem fenntarthatatlan. Ha a befektetők továbbra is unalmasnak tartják ezt a papírt, akkor osztalék és részvény-visszavásárlás formájában részesedhetünk a nyereségből, ha pedig a befektetők sokasága nem fog ennyire a technológiai papírok bűvöletében élni, akár vissza is térhet a vételi kedv. Összességében szerintem az unalmas kispapírok közt jobb lehetőségeket találni most, mint a sztárok között, érdemes ezekre különösen odafigyelni.

Természetesen más befektetők máshogy gondolkodhatnak, más várakozásokkal élhetnek. Épp ez a szép a tőzsdében, ezért mozognak az árfolyamok és ezért van kereskedés. A cikksorozat utolsó, holnap megjelenő részében összegezzük a value és a growth részvényekkel kapcsolatban felhozott pro és kontra érveket, meglátásainkat és megkérdezzük az Ön véleményét is.

 

* A HOLD Alapforgalmazónál, online módon – a HOLD Alapkezelő és a HOLD Alapforgalmazó közötti megállapodás alapján az előbbi által átvállalt díjak következtében – ingyenes számlavezetés mellett, tranzakciós költségek nélkül megvásárolhatók a HOLD Alapkezelő által kezelt befektetési alapok, többek között az értékalapú megközelítéssel már közel 20 éve sikeresen kezelt HOLD Részvény Alap vagy a HOLD 2024 Deep Value Alap.

HOLD Részvény Befektetési Alap

JOGI NIYILATKOZAT
A fenti leírás 2020. november 26. Napján készült és az akkor rendelkezésre álló információn alapuló feltételezéseket tartalmaz, készítője és közzétevője a HOLD Alapkezelő Zrt. (felügyeleti hatósága a Magyar Nemzeti Bank), nem teljeskörű, célja kizárólag   a figyelem felkeltése. Megalapozott befektetői döntés csak az   adott alap Tájékoztatója és Kezelési szabályzata ismeretében hozható meg, amelyek a HOLD Alapkezelő Zrt.-nél, a http//:hold.hu honlapon, valamint az  adott alap egyéb forgalmazási helyein rendelkezésre állnak. Kérjük, befektetésidöntése meghozatala előtt tájékozódjon a befektetési alapok vételéhez és visszaváltásához kapcsolódó díjakról, továbbá gondosan mérlegelje befektetése tárgyát, kockázatát és a befektetésekből származó esetleges károkat.   A dokumentumban   foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetésitanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a   HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.