Mitől value és mitől growth egy részvény? Hogy gondolkodik és miben más egy értékszeméletű (value) befektető?

A tegnap indult cikksorozat első részében bemutattuk, jelenleg milyen rendkívüli időszakot élünk, amikor a nagy növekedésű vállalatok részvényei (growth) elképesztő módon felülteljesítették az alacsony árazottságú (value) részvényeket. De mi alapján lehet egyáltalán egy részvényt a growth vagy a value kategóriába sorolni? És mitől value, azaz értékalapú szemléletű egy befektető?

A befektetők többsége (leszámítva pl. a technikai alapon invesztálókat) többnyire alulértékelt eszközöket keres, az általa becsült „fair” árhoz képest olcsóbban szeretne részvényeket vásárolni, függetlenül attól, hogy stílusát tekintve value vagy growth befektetőnek számít-e. Ebből a nézőpontból megközelítve tehát szinte mindenki value befektető. Általában véve a value, azaz értékalapú szemlélettel rendelkező befektetőknek nincs bajuk a growth részvényekkel, ha a jövőbeli növekedési lehetőséget viszonylag olcsón tudják megvásárolni. Többnyire azért nem vesznek growth papírokat, mert óvatosabbak, szkeptikusabbak a konszenzusnál a jövőbeli növekedést illetően. Az értékszemléletű befektetők tehát a piachoz képest ellenvéleményt fogalmaznak meg, a többség ellen fogadnak, azaz kontrariánusak.

A gyakorlatban több módszer is elterjedt arra, hogy mi alapján kell egy részvényt a value vagy growth kategóriába sorolni. A nagy tőkepiaci indexszolgáltatók (pl. Russell vagy MSCI) általában olyan mutatószámokat használnak, mint a piaci érték és a számviteli saját tőke hányadosa (P/B) vagy ritkábban az árfolyam és a következő évre várt egy részvényre jutó nyereség hányadosa (P/E) vagy esetleg az osztalékhozam. Az alacsony szorzószámokon (P/B, P/E) forgó vagy magas osztalékhozamú részvények többnyire a value kategóriába kerülnek. A múltban magas árbevétel növekedést felmutató, az elemzők várakozásai alapján a jövőben az eredményüket vagy árbevételüket gyorsan növelni tudó vállalatok részvényei mennek a growth kategóriába. Időnként előfordul, hogy egy részvény mindkét kategóriába be tud kerülni (különösen akkor, amikor az indexszolgáltatók egy tőzsdeindexet súly tekintetében fele-fele arányban szeretnének value és growth alindexekre szétbontani.) Az esetek nagy részében az említett mutatószámok alapján jellemzően könnyű eldönteni, hogy mi a helyzet. Sokat segít az is, ha figyelembe vesszük, hogy az adott vállalat az évről évre megtermelt eredményének mekkora részét forgatja vissza az üzletbe (a növekedés érdekében) és mennyit fizet vissza a tulajdonosainak (osztalék vagy részvény-visszavásárlás formájában).

Érdemes a value kategóriát két részre bontani.

  • A value befektető olcsónak tarthat egy részvényt akkor, ha annak jelenleg jó az eredmény- vagy cashflow termelő képessége és a befektető optimistább, mint a konszenzus azzal kapcsolatban, hogy ez fent is marad. Ebben az esetben tehát a value befektető elégedett a vállalat jelenlegi eredményével és azt várja, hogy ez fennmarad, vagy csak lassabban romlik, mint azt a piac gondolja. Ilyenkor, ha a vállalattal nem történik semmi különös, az jó hír. („No news is good news.”) Jelenleg ebbe a kategóriába esik például az európai hagyományos távközlési vállalatok többsége.
  • Előfordul azonban az is, hogy azért tűnik egy value befektető számára olcsónak egy részvény, mert a jelenleg nyomott eredményességének a ciklikus javulására, normalizálódására számít. Itt a befektető nem egy struktúrális, nagyon hosszú távú növekedési sztorira fogad, hanem „csupán” arra, hogy a vállalat üzlete megjavul(visszajavul) egy szokásos, ciklusközepi szintre. Ellentétben az előző esettel, itt, ha nem történik semmi a vállalattal, az inkább rossz hír, ugyanis a részvény csak akkor olcsó, ha idővel az üzleti ciklus a nyomott helyzetből megjavul. („No news is bad news.”) Az energiacégek vagy a bankok többsége most ebbe a kategóriába sorolható.

A közös faktor a fenti két kategóriában, hogy az értékalapú szemleletű befektető kontrariánus. Kevésbé pesszimista a piacnál, amikor az az adott vállalat üzletének strukturális romlását várja, illetve optimistább a piacnál a ciklikus fellendülést illetően. (Egyébként a legjobb befektetések sokszor éppen abból adódnak, hogy a piac tévesen strukturális romlásnak vél egy ciklikus gyengülést. Persze, ha a piacnak lesz igaza, akkor az értékalapú befektető könnyen beleeshet a csapdába, az úgynevezett „value trap”-be, ahol hiába várja a ciklikus fellendülést, az sosem következik be.) Éppen ez a kontrariánus viselkedés az oka annak, hogy a value befektetők alulsúlyozzák (kevésbé tartanak) a growth részvényeket: az átlagnál pesszimistábbak, amikor szárnyalnak a növekedési részvények és azok árazása további fantasztikus növekedési kilátásokat tükröz. Ez ugyanakkor nem jelenti azt, hogy a value befektetők mindig pesszimisták, éppen csak óvatosabbak és erősen hisznek az átlaghoz való visszatérésben (mean-reversion), azaz a nagy kilengések normalizálódásában. Így például a ciklus mélypontjánál jóval több, a ciklusra erősebben kitett, de aktuálisan rosszabb helyzetben lévő vállalat részvényét tartják. Ilyenek jellemzően az ipari részvények vagy az olajfinomító papírok.

Nyomott gazdasági helyzetben tehát a value befektetők optimistábbak a ciklikus kockázatokat illetően. A nagyon hosszú távú, strukturális növekedéssel kapcsolatban azonban már jellemzően nem ez a helyzet. A kutatások szerint ugyanis az elemzők és ezzel párhuzamosan a befektetők többsége viszonylag jól tippeli meg a vállalatok következő évi eredményét, de a hosszú távú, 2-5 éves növekedést szisztematikusan túlbecsüli.[1] A túlbecslés mértéke pedig éppen a leggyorsabb növekedésű vállalatoknál a legnagyobb. Ez a fő magyarázata, hogy a piac miért szereti és gyakran miért értékeli túl a nagy növekedést ígérő growth részvényeket.

És ez itt a lényeg: nem arról van szó, hogy a growth vállalatok nem lesznek jók a jövőben. Nagy valószínűséggel az árbevételük és az eredményük tényleg jobban fog nőni a piacnál, a reálgazdaságban a growth vállalatok többsége tényleg piaci részesedést növel majd. A tőzsdei befektetések világában ugyanakkor nem önmagában a növekedés számít, hanem a nem várt, nem árazott növekedés. Éppen ezért nagyon érdekes a jelenlegi helyzet. Amint azt az alábbi ábra mutatja, a value és a growth részvények árazottsága (nem a teljesítménye), azaz a befektetők jövőbeli növekedéssel kapcsolatos várakozásait tükröző értékeltsége között az elmúlt 25 évben (amibe beletartozik az ezredforduló technológiai buborékja is) soha ilyen nagy különbség nem mutatkozott, mint most.

 

 

Hogy ez miért alakult így, mi vezetett ide, arról olvashat holnap a cikksorozat következő részében.

[1] Loius K. Chan, Jason Karceski, Josef Lakonishok: “The Level and Persistence of Growth Rates”, The Journal of Finance, Vol. 58. No. 2 (2003): 643-684.