Kik hozzák a befektetési döntéseket: emberek, vagy homo economicusok avagy miért működött hosszú távon a value

A hétfőn indult cikksorozat első részében bemutattuk, jelenleg milyen rendkívüli időszakot élünk, amikor a nagy növekedésű vállalatok részvényei (growth) elképesztő módon felülteljesítették az alacsony árazottságú (value) részvényeket. A második részben elmagyarázatuk, mitől value vagy growth egy részvény és hogy gondolkodnak az értékszemléletű befektetők. A harmadik epizódban végigvettük, hogy az elmúlt évtizedben mi okozhatta a value alulteljesítését. Ma azt járjuk körül, miért működött mindezek ellenére nagyon hosszú távon a value alapú befektetés.

Valószínűleg a címben felvetett gondolatot érdemes megválaszolnunk ahhoz, ha meg szeretnénk érteni, miért működött az értékalapú befektetés az elmúlt 100 évben és hogy megváltozhatott-e mindez.

A befektetői pszichológia kutatása hatalmasat lépett előre az elmúlt negyven évben, elsősorban Kahneman, Tversky és Thaler munkássága kapcsán. Munkájuk fontosságának elismeréseként az előbbi páros 2002-ben, utóbbi pedig 2017-ben szerzett közgazdasági Nobel-díjat. Kutatásaik döntően arra összpontosultak, hogy milyen torzításaink vannak a gondolkozásunkban, ami miatt sokszor nem hozunk racionális döntéseket, nem viselkedünk homo economicusként, noha azt a legtöbb közgazdasági elmélet alapfeltételnek fogadja el. Persze, nehéz is lenne különben modellezni…

A befektetések több lépcsős gondolkozást igényelnek. Nem azt kell kitalálni, hogy mi jó, melyik vállalat gyárt jó termékeket, növekedik-e a gazdaság, stb., hanem hogy ezek a folyamatok fenntarthatóak-e és ezekkel kapcsolatban mi lehet már benne az árakban. Mindez meglehetősen összetett és racionális gondolkozást igényel, könnyű benne hibázni. Kahneman egyik fontos megfigyelése épp ez, hogy ha az agyunk egy összetett kérdéssel szembesül, akkor sokszor észrevétlenül vált le egy egyszerűbb kérdésre és azt válaszolja meg. Például így lesz sok befektető fejében a jó vállalat egyenlő jó befektetéssel, ami pedig valójában egyáltalán nem szükségszerű, sőt, az értékalapú befektetések múltbeli jó teljesítménye inkább az ellenkezőjére utal.

A jó döntésekhez reális várakozásokkal kellene rendelkeznünk a jövővel kapcsolatban, noha számtalan kutatás kimutatta, hogy túlságosan befolyásol minket az, amit a jelenben, vagy a közelmúltban tapasztal(t)unk – ezt hívják recency bias-nak. Egészen banális dolgok tudják befolyásolni, mit gondolunk. Jól szemlélteti mindezt például az a kísérlet, amelyben megkérték a hallgatókat, hogy írják le egy papírra a telefonszámuk utolsó 4 számjegyét, majd arra utasították őket, becsüljék meg, hány orvos van New Yorkban. Kiderült, aki nagy számjegyeket írt le a papírra, magasabbra becsülte az orvosok számát.

Ráadásul nem szeretjük a bizonytalanságot, ezért minden változás mögé jól eltervezett szándékokat látunk. Ki ne hallotta volna azon közkedvelt összeesküvés-elméleteteket, amelyek szerint azért vannak a válságok, mert épp ez az érdeke valakinek. Nehezen törődünk bele, hogy az élet és így a gazdaság is tele van véletlen, nem kiszámítható eseményekkel. Ha pedig a kiszámíthatósághoz való ragaszkodásunk találkozik a közelmúlt felnagyításával, akkor trendeket fogunk látni sok dologban, amiben nincs is. Mivel egy-egy kiugró teljesítmény (például egy vállalat, vagy iparág esetében) jelentős mértékben a véletlennek köszönhető, nem valami különleges képességnek, így a következő időszakra nem az kell legyen a racionális várakozásunk, hogy a jövőben is kiugróan fog teljesíteni, hanem hogy vissza fog húzni az átlaghoz a teljesítménye.

Valószínűleg ezek a fő mozgatórugói annak, miért teljesített olyan jól a múltban az értékalapú befektetés, ahogy az ábrán látszik, hiszen az nem szól másról, mint hogy fektessünk bele azon eszközökbe, amelyek nyomott árazásúak. A kutatások ugyanis azt mutatják, ezek azért ilyen olcsóak, mert rossz dolgok történtek velük a közelmúltban és ezt a befektetők túlzottan kivetítik.

Miért esnek a befektetők ezekbe a csapdákba?

A viselkedési szakértők döntő többsége szerint az agyunk torzított racionalitásának evolúciós oka van, ez segítette a túlélést. Ha valamitől zörgött a bokor az ősember közelében, indokolt volt túlreagálni és rögtön valami vadállattól tartani, sokkal kisebb hiba volt, mint fölöslegesen megijedni. Ezeket az ösztönöket meglehetősen nehéz kiölni magunkból, jól példázza ezt a befektetéseknél sokszor tapasztalt túlzott kockázatkerülés.

Pedig egy értékalapú befektetőnek pont ez a feladata, oda menni, ahol a probléma van, ami ráadásul szemben áll egy másik evolúciós következménnyel, a csorda-hatással. Az ember ugyanis általában arra szeret menni, mint a többiek, ekkor érzi magát biztonságban. A portfóliókezelők esetére lefordítva ez a jelenség a karrier-kockázat, mert sokkal kisebb baj lehet abból, ha olyan eszköz tartásával bukik, ami közkedvelt és szélesen elfogadott (mint amilyenek ma a technológiai részvények), mintha olyannal, amiről köztudott, hogy „nincs jövője”.

Ezeket a hatásokat még akkor is nagyon nehéz kikapcsolnunk, ha tudatosan kondícionáljuk magunkat erre, ezt tapasztalatból merjük állítani. Kahneman is azt állítja, hogy ha nagyon figyel arra, milyen helyzetekben viselkedhet nem racionálisan, akkor talán néha sikerül elkerülni a hibát, de nem hiszi, hogy a témát kutatva sokkal racionálisabb emberré vált volna.

Warren Buffett ide illő híres befektetői mondása, hogy „A befektetés egyszerű, de nem könnyű” Elméleti síkon egyszerű, mert csak meg kell venni azon eszközöket, amivel kapcsolatban túl negatívak a várakozások. Gyakorlatilag azonban nagyon nehéz ezt csinálni. Főleg következetesen, ami abból áll, hogy a befektető felvesz egy kontrariánus pozíciót, utána az még szinte törvényszerűen szembe fog menni vele, jönnek az ellenérveket sulykoló vélemények és ki kell tudni tartani a kisebbségi koncepció mellett, sőt azt még növelni is kellene, ha a racionális kilátások nem változtak meg.

Változnak a befektetők?

A viselkedési közgazdaságtan megállapításai és az értékalapú stratégiák múltbeli működése nagy hangsúlyt kapott az elmúlt pár évtizedben, a legtöbb tapasztalt befektető tudatában van ennek. Emiatt valószínűsíthető, hogy az a mértékű felülteljesítés, amely a XX. században jellemezte az értékalapú befektetéseket, idővel mérséklődni fog. Ráadásul az idők során a tőkepiaci szereplők aránya eltolódott a kisbefektetők felől az intézményi (professzionálisabb) befektetők felé. De a szakmabelieknek is nehéz ezen torzítás ellen menni a karrier-kockázat miatt.

Ezen problémára megoldást jelenthetnek a kvantitatív alapok, amelyeknél valamilyen mutatószámok alapján egy algoritmus dönti el, mit és mikor vegyen, vagy adjon el, nem az ember, akire épp erősen hatnak a pillanatnyi érzelmei. Ezen úgynevezett „faktor vagy smart beta” alapok jelentős népszerűségre tettek szert a 2010-es években, kezdetben főleg értékalapú fókusszal, hiszen akkor visszatekintve jól működött ez a stratégia.

Talán ezen alapok előretörése lehet a legerősebb érv amellett, hogy egy-egy befektetési stratégia, közülük is a legismertebb értékalapú egyre kevésbé fog működni, mivel az erre fókuszáló sok szereplő megszünteti a piaci hatékonytalanságot. Ugyanakkor a smart béta állomány még csak a passzív alapok mintegy 10%-át teszi ki Európában. Ráadásul az összes alapon belül még sokkal kisebb az arányuk, az aktív alapok esetében pedig alighanem felülreprezentált az értékalapú stratégia, ahonnan az elmúlt években vonják ki a pénzt, passzív alapokba átsúlyozva.

De hiába hozzák a taktikai befektetési döntéseket racionálisabb tapasztalt befektetők vagy gépek, ha az ő végbefektetőikre továbbra is hatnak az evolúciós tényezők és kivonják a pénzüket azon stratégiákból, amelyek a közelmúltban – akár csak a véletlen miatt – alulteljesítenek. Ilyen jelenleg az értékalapú befektetés. Márpedig az a tőkepiaci tapasztalat – amit a saját alapjainkon elvégzett kutatás is igazolt – hogy a befektetők türelmetlenek, ugrálnak az egyes befektetési stratégiák között, elhagyva az éppen rosszul teljesítőket és megvéve a közelmúlt sikerét. Amely – ahogy feljebb láttuk – jó eséllyel csak a véletlen faktor miatt lett olyan sikeres a rövid visszatekintő időszakban. Joel Greenblatt sikeres befektető szerint épp ez az értékalapú stratégia fennmaradásának titka: bár hosszú távon jól működik, rövid távon sokszor nem, ami pont elég ahhoz, hogy a befektetők nagy része ne tudja ezt alkalmazni.

Pedig türelmesnek lenni kifizetődő. Greenblatt azt találta az amerikai befektetési alapok esetében 2000 és 2010 között, hogy azon alapok esetében, amelyek hosszú távon (10év) a legjobban teljesítő negyedbe tartoztak, 79%-uknak volt olyan 3 éves időszaka, amikor a teljesítményük a legrosszabb negyedbe esett. A legjobban teljesítő alap esetében pedig, amely évi 18%-ot (!!!) vert a piacra, az átlagos befektető 11%-os veszteséget (!!!) szenvedett el a rosszul időzített ki-be ugrálással.

Megszűnt a gazdaságban az átlaghoz való visszahúzás?

Ez ellenérv lehet az értékalapú stratégiákkal kapcsolatban, hiszen azon alapulnak, hogy az épp lemaradó vállalatok/iparágak felzárkóznak, vagy legalábbis nem fogják a jövőben a várt mértékben folytatni a lemaradásukat. Az elmúlt évtized tapasztalata, hogy zajlik a koncentráció, különösen Amerikában, amely a győztes, piacvezető vállalatokat segíti. Erre utal, hogy az elmúlt évtizedben a kisvállalatok felülteljesítése sem működött az USA-ban, szemben a hosszabb távú trenddel.

Ennek ellenére megalapozatlannak tűnne kijelenteni, hogy mostantól tartósan a monopolizálódásé lenne a jövő. A múltban ebben is voltak nagy ciklusok, a XIX. század végére fölerősödtek a nagy trustok az Egyesült Államokban, amit azok feldarabolása követett. A verseny csökkenése kedvezőtlen folyamat a gazdaság számára, mert megöli az innovációt és ezt előbb-utóbb fel szokták ismerni a gazdasági irányítók. Az elmúlt évtizedeket alapvetően liberális gazdaságpolitika jellemezte, amely általában nem állt ellen a vállalati összefonódásoknak. Azonban a politikában már változó szelek kezdtek fújni, Biden győzelmével például felerősödhet a szigor a versenykorlátozással szemben.

Mit látunk a közelmúltban a viselkedési tényezők kapcsán?

  • Folyamatos átcsoportosítás van az aktívan kezelt alapokból a passzívak felé, vélhetően ezzel eladási nyomás alatt tartva a nyomottan árazott eszközöket, jelenleg nem zajlik a piaci hatékonytalanság megszüntetése, inkább a fordítottja.
  • Új jelenség idén a tapasztalatlan befektetők térnyerése (Robinhood-számlák), akik nagyobb eséllyel lesznek irracionálisak a befektetési döntéseik során.
  • A koronavírus hatására történelmi módon vált szét a vesztes és nyertes szektorok teljesítménye és árazása, ami a jelen túlzott kivetítésére utal.
  • Zajlik a politikai balra tolódás a világban, az eddig nyertesek nagyobb szembeszelet kaphatnak, erősödhet az átlaghoz való visszahúzás folyamata.

Mindezekből számunkra az következik, hogy bár az értékalapú stratégiák nem lesznek annyira sikeresek a jövőben, mint a XX. század közepén, de a következő években nagy eséllyel jelentős felülteljesítés előtt állnak. Sokkal időszerűbb lenne az értékalapú befektetések haláláról akkor beszélni, ha azt látnánk, hogy az elmúlt időszakban jól teljesített, de mindenki azon dolgozik, hogy megszűnjön ez a piaci anomália. Persze akkor senki nem fog erről beszélni.

A cikkben felsorolt irracionális magatartás, viselkedési minták – miután gyökereik sokezer éves múltra vezethetők vissza – valószínűleg a gépek, algoritmusok térnyerése ellenére sem tűnnek el a piacot befolyásoló tényezők közül. A jelenlegi helyzethez sok tekintetben hasonló volt a 20 évvel ezelőtti, a technológiai részvények szárnyalásával fémjelzett időszak. Talán tanulhatunk abból, ha visszatekintünk arra az időszakra és elemezzük, hogyan gondolkodtak akkor a befektetők. Holnapi bejegyzésünkben erre teszünk kísérletet.