Vége van-e a value részvények alulteljesítésének?

A value és a growth részvények relatív teljesítményével foglalkozó tízrészes cikksorozatunk utolsó epizódjához érkeztünk. Bár igyekeztünk mind az értékalapú, mind a növekedési részvényekkel kapcsolatban pro és kontra érveket is felsorakoztatni, vélhetően érződött, hogy az előbbieket látjuk most vonzóbbnak. Persze nem mindegy a befektetési időtáv: a value részvények 1-2 éves ciklikus javulásában hiszünk vagy az elmúlt tíz év trendjének, a growth papírok felülteljesítésének gyökeres fordulata következik-e be? Ahogy egy befektetőtársunk szokta mondani, neki elég lenne, ha csak a holnapi napot látná előre, de azért érdemes mind a ciklikus, mind a hosszútávú folyamatokat mozgató strukturális tényezőket végigvenni.

Kezdjük az utóbbival! A cikksorozat harmadik részében bemutattuk azokat a faktorokat, amelyek az elmúlt évtizedben a growth részvények relatív szárnyalását okozták. Nézzük, mi várható ezekben a következő tíz évben!

  • Fundamentális – profitdinamika. Hosszú távon vélhetően továbbra is azon iparágak, illetve az azokban működő vállalatok tudnak gyorsabban nőni, amelyekre a lakosság jövedelmének arányában egyre többet költ. Az elmúlt évtized nyertesei, a technológiai és egészségügyi szektor valószínűleg továbbra is ilyenek maradnak. Ezzel szemben a jelenleg a value részvényeket nagyobb arányban tartalmazó energia, nyersanyag- és pénzügyi szektor esetében az előbbi kettő növekedése valószínűleg strukturálisan gyengébb (esetleg zsugorodó) maradhat. (Gondoljunk csak arra, hogy 100-200 évvel ezelőtt a megélhetési költségek legnagyobb részét az élelmiszerek és az energiaigény biztosítása tette ki, a jólét növekedésével ez az arány folyamatosan csökken. Nem véletlen, hogy reálértékben hosszú távon egyre olcsóbbá válnak a nyersanyagok.) A pénzügyi szektor esetében ez már nem feltétlenül igaz, a vagyon növekedésével egyre nagyobb jelentősége van, hogy azzal mi történik. Összességében ez a faktor inkább a growth részvényeket támogatja a következő 10 évben is.
  • Strukturális – hozamcsökkenés. Bár a közel 40 éve tartó globális hozamcsökkenés fordulatára számítókra az elmúlt évek rendre rácáfoltak, valószínűleg nem kell nagy bátorság ahhoz a kijelentéshez, hogy ez a következő évtizedben nem fog folytatódni. Tekintettel arra, hogy az állampapírhozamok szinte mindenhol nulla körüli tartományban tartózkodnak, a legrosszabb esetben is stagnálásra kell számítani, de azért nem lenne meglepő a hozamok emelkedése sem. Sőt! A globális dezinflációt és hozamcsökkenést alapvetően három tényező támogatta: a globalizáció, a piac- és tőkésbarát gazdaságpolitika, valamint a demográfia. Mindhárom esetében lassú, de fokozatos fordulatra számítunk (és ennek jelei már tetten érhetőek).
  1. Deglobalizáció. Kína felemelkedése, a multipoláris világ felé való elmozdulás és a fejlett piaci középosztály elégedetlensége együtt lassan a globalizáció megtorpanásához vezettek. A választói elégedetlenség, a geopolitikai stratégiai érdekek és a többpólusú világrend következtében erősödik a protekcionizmus, így a globalizáció előnyeiből leginkább profitáló folyamatok, a termelési láncok optimalizálása csorbát szenvednek, ami a hatékonyság romlását eredményezi. A piaci versenyben győztes vállalatok profitabilitása is romolhat, mert kisebb lesz a piaca és drágább a termelése. A deglobalizáció hosszú távon emeli az inflációt és a kamatszintet.
  2. Baloldali gazdaságpolitikai fordulat. A fejlett világban a vagyoni és jövedelmi különbségekből származó választói elégedetlenségre adott másik lehetséges válasz a balra tolódó gazdaságpolitika. Az elefánt-görbén nemcsak balról, hanem jobbról is el lehet venni. A politika várhatóan nagyobb újraelosztásra törekszik majd, ami a felső rétegeknek, a tőkéseknek, valamint a nagyon profitábilis megavállalatoknak rossz hír, kedvező viszont a munkavállalóknak. A lazább költségvetési politika (amire az idei év jegybankok által finanszírozott, látszólag következmények nélküli fiskális költekezése a politikusoknak a jövőben is bátorítást ad majd) növeli az inflációt, mert – ellentétben az elmúlt tíz év ultralaza monetáris politikájával – ez nem az eszközárakra, hanem a reálgazdaságra hat. Emlékezzünk, a kapitalizmus deflatorikus, a szocializmus inflatorikus.
  3. Demográfia. A szocializmus bukásával hatalmas új kínálat érkezett a globális munkaerőpiacra. Ezek a tartalékok kimerülőben vannak, ráadásul idősödik a globális társadalom. Az egy fogyasztóra jutó munkavállalók száma, ami az elmúlt 45 évben emelkedett, most tartós csökkenésnek indul. Egyre drágábbá válhat tehát a munkaerő. És bár az idősebbek kevesebbet költenek, de egyrészt ilyenkor makroszinten az állam által finanszírozott egészségügyi kiadásokat is figyelembe kell venni, másrészt a jövedelmük is kisebb. Idős korban az emberek jellemzően felélik megtakarításaikat, tehát a globális megtakarítási többlet (savings glut) csökkenésre lehet számítani. Ez is növeli majd az inflációt.

                                 

Az inflációnak persze nagy a tehetetlensége, időbe telik, amíg a megjelenik, azaz a nyomott inflációs várakozások csak lassan változnak majd. De, ahogy a mondás tartja: az infláció olyan, mint a fogkrém, ha kijött a tubusból, akkor már nem lehet visszanyomni.[1] A deglobalizációnak, a balra tolódó gazdaságpolitikáknak, lazább költségvetési politikáknak és az ennek finanszírozását lehetővé tevő Modern Monetáris Elmélet (MMT) gyakorlati alkalmazásának, végül pedig a demográfiai hatás következményeként az évtized második felében fokozatosan erősödő inflációs nyomást várunk. Ez nem jó hír a growth részvényeknek, de javítja a value a részvények helyzetét (például a jobb reálgazdasági növekedésen, nagyobb árazási erőn keresztül).

Ugyanakkor azt is látni kell, hogy a magas globális adósság miatt nem egyértelmű, hogy ez egyben a reálhozamok emelkedését is okozza majd. Minél nagyobb ugyanis az adósság, annál kisebb kamatszintet bír el a rendszer. Ha gyorsabban nő a nominális GDP (pl. a magasabb infláció következtében), akkor nagyobb lehet a nominális kamatszint is. A magasabb reálkamatszint ugyanakkor a magasabb adósságtörlesztési terhek miatt nagyobb részt hasít ki a rendelkezésre álló jövedelemből, ami recessziót eredményez. Így a jegybankárok a nyomott reálkamatszint tartós fenntartására törekednek majd (yield curve controll). Ez kedvező hír általánosan az eszközáraknak, így támogatja a growth részvényeket is. Ugyanakkor, ha a jelenlegi nyomott reálkamatszint marad fent, az nem feltétlenül rossz hír a value részvényeknek, ugyanis a nyomott árazottságukból adódóan azok eredményhozama jóval magasabb. Ha nem történik semmi váratlan, csak telik az idő, akkor a value részvényekkel szépen lehet majd keresni.

Összességében a két hatás eredője nem egyértelmű, de talán inkább a value részvényeknek kedvez. Az elmúlt évtized a deflációra játszó eszközök (kötvények, growth részvények) „győzelmét” hozta, a következő inkább az inflációs eszközöket (nyersanyagok, value részvények) kedvezhet.

                            

  • Strukturális – dereguláció. Részben az előző ponthoz tartozik, de érdemes erről külön is szólni. A ’80-as években kezdődő, a szabadpiaci versenyt engedő és a deregulációt előtérbe helyező gazdaságpolitika globálisan nagy hatékonyságjavulást, ugyanakkor idővel egyre nagyobbá váló vagyoni és jövedelmi különbségeket, így erősödő társadalmi feszültséget okozott. A szavazók mára ezzel a helyzettel elégedetlenné váltak, változást akarnak. A 2008-as pénzügyi válságot követően jól láthatjuk, milyen hatása van a szabályozási hullámnak a pénzügyi szektorban, jelentősen romlott a bankok, biztosítók profitabilitása. A legnagyobb technológiai vállalatok az általuk birtokolt adatmennyiségnek köszönhetően mára hatalmas piaci erőre, sok esetben monopolpozícióra tettek szert. Érezhető, hogy ez a helyzet egyre jobban foglalkoztatja a politikusokat. Biden győzelme minden bizonnyal ad egy lökést az egyébként enélkül is erősödő szabályozási (adóztatási) igénynek.

Rég történt, de amikor bő egy évszázaddal ezelőtt a jelenlegihez hasonló magas szintre emelkedett a vagyoni és jövedelmi koncentráció, akkor azt komoly regulációs hullám követte. A trösztellenes szabályozás eredményeképpen 1911-ben Rockefeller Standard Oil cégét 36 társaságra darabolták. Szintén a feldarabolás sorsára jutott az American Tobacco és a US Steel is megsínylette a szigorodó versenyjogi szabályozást. Nem lenne váratlan, ha a technológiai óriásoknak is nekimenne a politika a következő évtizedben.

Még egy regulációs aspektusról, a fenntartható fejlődést, a környezetvédelmet célzó úgynevezett ESG (Environmental, Social and Governance) szabályozásról érdemes szót ejteni. Ez egy nemrég indult szabályozási hullám, ami a jövőben kétséget kizáróan tovább erősödik és befolyásolja majd a befektetési iparágat, ezáltal pedig a tőkepiacot és vélhetően a részvények árazottságát. Az ESG szabályozási trend győztesei a kisebb „ökológiai lábnyommal” bíró vállalatok, amelyek – és ebben sajnos a szabályozás kiforratlansága és a közhangulat téveszméi is benne vannak – jelenleg egyértelműen az „új gazdaság” vállalatait, így például a technológiai szektor cégeit részesítik előnyben. A szabályozás kedvez az ESG alapok könnyebb eladhatóságának, ami emeli az azok által vásárolt vállalatok árazási prémiumát. Ez egyértelműen a growth részvényeknek kedvező folyamat.

Összességében a következő évtizedben jó eséllyel erősödő regulációs trend vegyesen hathat a value és a growth részvények relatív teljesítményére. Várhatóan továbbra sem kedvez majd a környezet a pénzügyi szektornak, nyomás alá helyezi az energiaszektort (bár emlékezzünk, a dohányipari cégek 20 évvel ezelőtti helyzetére és az abból adódó befektetési lehetőségre), de inkább rontja a technológiai vagy egészségügyi vállalatok kilátásait is.

  • Piaci struktúrából, befektetői viselkedésből adódó. A következő években még valószínűleg nem törik meg a passzív befektetések térnyerése, az aktívan kezelt eszközökhöz képest tovább nő majd a piaci részesedésük. De ez a folyamat nem feltétlenül a growth részvényeket segíti, sokkal inkább az egyéb tényezők által hajtott piaci trendet erősíti fel. A befektetők kedvenc vállalatai, vagy a feljövőben lévő részvények bekerülnek az indexekbe és az indexkövető passzív alapok azokat kénytelenek megvásárolni, tekintet nélkül azok árazására. Az elmúlt tíz évben ez felerősítette a growth részvények szárnyalását. A kérdés, hogy mi lesz az uralkodó trend a következő évtizedben. A passzív, indexkövető alapok egyre erősebb piaci jelenléte az éppen aktuális piaci folyamatokat, trendeket fogja felerősíteni. Most ennek még a growth részvények voltak a győztesei, de néhány év múlva ez változhat.
  • Pszichológiai – árazottság. Ahogy az örökérvényű mondás tartja: a befektetéseknél az árazottság rövid távon semmit nem számít, hosszú távon viszont csak az árazottság számít. Ez nem valami légbőlkapott bemondás, a tények is alátámasztják. Az elmúlt több mint 100 évben minél nagyobb volt az amerikai piac úgynevezett Shiller P/E rátája (ami az aktuális árfolyamokat az elmúlt tíz év inflációval korrigált átlagos egy részvényre jutó nyereségére vetíti), annál kisebb volt a következő tíz évben a részvények hozama. Az S&P 500 index jelenlegi Shiller P/E rátája 32, ami minden idők egyik legmagasabb értéke és ezt nagyrészt a benne levő magas árazottságú growth részvények nagy súlya okozza. A nyomott kamatkörnyezet következtében a value részvények árazottsága sem nagyon olcsó, de a két csoport relatív értékeltsége nagyon extrémmé vált. Ez nem sok jót ígér a következő évtizedre az amerikai részvénypiac passzív, indexkövető (ezáltal jelenleg growth túlsúlyos) befektetőinek. Az árazottság alapján tehát egyértelműen a value részvényeknek áll a zászló.

                           

Összességében a strukturális tényezők alapján tehát mind a growth, mind a value részvények felülteljesítése mellett lehet érvelni. A growth iparágak profitdinamikája, az alacsony reálkamatszint a növekedésorientált cégeknek kedveznek majd, az infláció, idővel pedig a nominális kamatszintek emelkedése, az erősödő szabályozás, valamint a relatív árazottság pedig a value papíroknak. Van azonban még néhány olyan jelenség és múltbeli tapasztalat, ami azt sejteti, hogy fordulhat a growth-value felülteljesítés. Ehhez elöljáróban álljon itt az első 7 idézet Bob Farrell, a Merrill Lynch legendás stratégiájának nyugdíjba vonulásakor megfogalmazott 10 örökérvényű piaci tanulságából[2]:

Részben ezek alapján a következő jelenségekre érdemes odafigyelni:

  • Nagy piaci trendek végével nagyjából egybe szokott esni egy-egy ikonikus IPO, azaz olyan hatalmas volumenű tőzsdei kibocsátás, ahol a profi nagytulajdonosok az elmúlt évek folyamatiból profitáló és nagyra hízó cégük részvényeit dobják piacra. Így jött tőzsdére 1999-ben a Goldman Sachs, majd 2007-ben a hitelboomból hatalmasat profitáló KKR és Balckstone magántőke alapkezelő társaságok, majd 2011-ben a nyersanyagpiacra specializálódott Glenncore. Mindegyik kibocsátás nagyjából kijelölte az adott iparág csúcsát, amit utána többéves romlás követett. A sors iróniája, hogy lehet, hogy éppen egy ilyen ikonikus IPO-t hiúsítottak meg a kínai hatóságok, akik néhány nappal az IPO előtt (a hírek szerint azért, mert Jack Ma tulajdonos beszólt a szabályozás miatt) drasztikus beavatkozással törölték a kínai Ant Group tőzsdei kibocsátását. Az Ant egy, az Alibabához köthető elképesztő gyorsasággal növekvő fintech cég, aminek 35 milliárd dolláros kibocsátása minden idők legnagyobb IPO-ja lett volna. A közép-európai piacon az 5 évvel ezelőtt még nem sokak által ismert Allegro, idei októberi tőzsdei listázása után egyből a legnagyobb piaci értékű régiós cég lett (és jelenleg kétszer annyit ér, mint az eddigi legnagyobb OTP és négyszer annyit, mint a MOL).
  • A piac belső szerkezetében történő nagy változások a múltban tipikusan mindig nagy tőzsdei esések során vagy viszonylag gyorsan azt követően történtek. Ilyenkor szerepcsere történik és a piacot korábban vezető szektorok helyét átveszi egy másik. Ez jellemzően a value és a growth részvények relatív teljesítményét is meghatározza. Ezek alapján nem kizárt, hogy a COVID-19 hatására bekövetkező tőzsdei esés, majd a soha nem látott gyorsaságú és mértékű gazdaságpolitikai stimulus, valamint a kedvező vakcinahírek egy ugyanilyen fordulat kezdetét jelentik.
  • A tőkepiac egyik időről időre visszatérő tulajdonsága az átlaghoz való visszatérés (mean reversion). Ez a befektetői pszichológiára vezethető vissza. A csordaszellem és sok egyéb tényező együttesen az árfolyamok túl-, illetve alullövését, a trendek meghosszabbítását okozzák, de idővel a túlzott várakozásokat mindig a kijózanodás követi. Ha extrémitást kell keresni a részvénypiacon, akkor jelenleg az a nagy piaci koncentráció és ezzel együtt az iparágak aránytalanul eltorzult súlya az indexekben. Ez nemcsak az S&P 500-ra igaz (ahol az 5 nagy tech cég – Apple, Microsoft, Amazon, Facebook, Google/Alphabet – az index 20%-át adja), hanem például az MSCI fejlődő piaci indexére is, ahol az 5 legnagyobb vállalat (Alibaba, Tencent, Taiwan Semiconductor, Samsung, Meituan) az index 27%-át teszi ki. Ezek – bár iparági besorolásuk szerint nem mind technológiai vállalatok – mind nagyon nagy növekedésű, az új gazdaságot reprezentáló growth részvények.

                              

  • Végül nem szabad azt sem elfeledni, hogy a nagy tőkepiaci trendek sokszor begyorsuló szakasszal végződnek, amelyeket az okozza, hogy egyrészt eltűnik a félelem a piacról – pontosabban az emelkedésből való kimaradás félelme lesz domináns a veszteségtől való aggodalom helyett –, másrészt a vonzó visszatekintő hozamok hatására a lakosság szélesebb, korábban nem tőzsdéző rétegei is belépnek a piacra. Az idei év tavaszán épp ez történt, a kényszerű távolságtartás és bezártság, a sportesemények (fogadás) elmaradása, az állam jövedelempótlása és a technológiai fejlődés segítségével a tőzsdei kereskedést felhasználóbarát módon, minimális költséggel nyújtó (és néha addiktívvá tevő) brókercégek (pl. Robinhood) megjelenése a fiatal generációkat is beszippantotta a tőzsde világába. Ők nyilván nem vasgyár részvényekkel, hanem leginkább a technológiai részvényekkel, illetve a legkockázatosabb papírokkal kereskednek. Ez egyébként nem csak az USA-ban volt megfigyelhető, sok ázsiai országban (pl. Dél-Korea, Fülöp-szigetek) is hasonlóképpen ugrásszerűen megnőtt a lakosság aránya a tőzsdei forgalomban, és ez elősorban az „új gazdaság” vállalatainak részvényárfolyamát hajtotta fel.

Az utóbbi tényezőkkel szép lassan a strukturális faktoroktól áteveztünk a ciklikusok irányába. Ez utóbbiak, valamint az extrémmé váló árazottsági különbség alapján a jó esély van a következő 1-2 évben a value részvények érdemi felülteljesítésére. Bár az elmúlt hetek kedvező vakcinahíreinek hatására a value részvények relatív teljesítménye és árazottsága is visszapattant a mélypontról, az alábbi ábrán jól látszik, hogy bőven van még tér az emelkedésre. Idén még így is közel 25 százalékkal teljesítettek alul az értékalapú papírok a növekedési fókuszú részvényekkel szemben (és a legrosszabb helyzethez képest a relatív alulteljesítés egynegyedét dolgozták csak le az elmúlt hetekben). Amennyiben ez történik, akkor az az amerikai részvénypiac alulteljesítését, ezzel szemben a fejlődő piaci és európai (benne a közép-európai) részvények relatíve jobb teljesítményét jelenti majd, hiszen ez utóbbiak között jóval magasabb az olcsó, value részvények aránya.

A value részvények ciklikus javulása a fent említett strukturális tényezők alapján akár tartós lendületet is vehet. Az összefoglalás összefoglalásaként álljon itt ehhez a legfontosabb érv. Az elmúlt évtized a laza monetáris politikáról szólt, ami kevésbé a reálgazdaságra, sokkal inkább az eszközárakra hatott, így az előbbiben nem, csak az utóbbiban volt infláció. Azt várjuk, hogy a következő évtized a laza monetáris mellett inkább a laza költségvetési politikáról (MMT) fog szólni, ami inkább a reálgazdaságnak, ezáltal pedig a value részvényeknek kedvez majd. Természetesen a tőkepiacon minden állandóan változik és semmi sem biztos. Kíváncsian várjuk, hogy 2030-ban mit írhatunk majd az akkor mögöttünk álló évtizedről. Addig is, kövesse gondolatainkat itt a Holdblogon!

* A HOLD Alapforgalmazónál, online módon – a HOLD Alapkezelő és a HOLD Alapforgalmazó közötti megállapodás alapján az előbbi által átvállalt díjak következtében – ingyenes számlavezetés mellett, tranzakciós költségek nélkül megvásárolhatók a HOLD Alapkezelő által kezelt befektetési alapok, többek között az értékalapú megközelítéssel már közel 20 éve sikeresen kezelt HOLD Részvény Alap vagy a HOLD 2024 Deep Value Alap.

HOLD Részvény Befektetési Alap

 

[1] Karl Otto Pöhl: “Inflation is like toothpaste. Once it’s out, you can hardly get it back in again. So the best thing is not to squeeze too hard on the tube.”

[2] https://www.cnbc.com/2020/02/11/this-wall-street-legends-10-rules-for-investing-are-very-applicable-to-this-bull-market.html
“Markets tend to return to the mean over time.”
“Excesses in one direction will lead to an opposite excess in the other direction.”
“There are no new eras – excesses are never permanent.”
“Exponential rapidly rising or falling markets usually go further than you think, but they do not correct by going sideways.”
“The public buys the most at the top and the least at the bottom.”
“Fear and greed are stronger than long-term resolve.”
“Markets are strongest when they are broad and weakest when they narrow to a handful of blue-chip names.”

JOGI NIYILATKOZAT
A fenti leírás 2020. november 26. Napján készült és az akkor rendelkezésre álló információn alapuló feltételezéseket tartalmaz, készítője és közzétevője a HOLD Alapkezelő Zrt. (felügyeleti hatósága a Magyar Nemzeti Bank), nem teljeskörű, célja kizárólag   a figyelem felkeltése. Megalapozott befektetői döntés csak az   adott alap Tájékoztatója és Kezelési szabályzata ismeretében hozható meg, amelyek a HOLD Alapkezelő Zrt.-nél, a http//:hold.hu honlapon, valamint az  adott alap egyéb forgalmazási helyein rendelkezésre állnak. Kérjük, befektetésidöntése meghozatala előtt tájékozódjon a befektetési alapok vételéhez és visszaváltásához kapcsolódó díjakról, továbbá gondosan mérlegelje befektetése tárgyát, kockázatát és a befektetésekből származó esetleges károkat.   A dokumentumban   foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetésitanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a   HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.